虽然H君颇不以为然
但个人比较喜欢马骏的思路

伴随前所未有刺激手笔,2009年中国经济触底复苏,但一切远未结束。

09岁末中央经济工作会议定调适度宽松的货币政策和积极的财政政策的方向不变,调结构亦成为来年重头戏码,2010年明显迎来更多不确定性。2010年整体经济风险何在?不同行业企业生存环境何去何从□?滞胀是否真正来临?为此,记者在上海专访了德意志银行大中华区首席经济学家马骏。 

经济适度下滑未必是坏事 

中国经营报:您预测经济复苏将是V+U型,2010年GDP增长约9%,同时也指出CPI增速可能在3-4%之间,那么2010年陷入滞胀的可能性有多大?

马骏:2010年并不是一个真实的滞涨,但感觉上会存在滞涨的风险。从GDP增速来说,我预测10年二季度肯定会出现同比放缓,这实际源自09年第三季度就已经发生的GDP环比放缓的滞后体现,市场已经有所反应,比如A股市场已经下跌,所以某种意义上,市场比数字更加聪明。随着10年二季度、三季度GDP同比增速放缓,同时CPI上升,这会给市场和决策者以滞胀的感觉和压力。10年的情形实际上来自于09年刺激力度种下的种子,这说明仅仅靠刺激政策来维持经济高速增长是不可持续,但经济下滑本身是否是坏事还有待讨论,可以从更正面的角度来解读。 

中国经营报:2010年货币政策仍旧将面临挑战,那么央行今年的货币政策可能会有什么变化呢?

马骏:如果经济减速的同时,通胀也在加速,那么央行的确面临两难选择,加息还是不加息,加贷款利息则可能被认为造成经济二次触底。所以,2010年加息则面临更多不确定性,央行可能会被迫加息,0次到4次的可能性都有,两到三次更有可能;当前外汇储备增加很快,创造的流动性压力很大,传统的政策工具如央票在大量对冲时成本过高。我们计算过,如果没有央票,都用存款准备金对冲估计需要三次,所以我想比较可能央票和存款准备金结合,调整存款准备金不会超过三次。  

中国经营报:央行数据显示09年11月人民币贷款增加2948亿元 M2增长29.74%,与此同时,我们也再度面临产能过剩问题。2010年刺激政策还有后续,经济也可能存在增长减速,有人甚至提出二度刺激,您怎么看? 

马骏:是的,现在已经有人提出一旦出现同比经济下滑,那么就再度出台刺激政策,或者年初紧缩政策下半年再放松,在很短周期搞大起大落政策变化,但我认为第二轮刺激没有必要。

首先增长率从11%到8%的变化还在可以容忍、健康的范围。从上一轮的调整,我们可以应该吸收一些经验和教训:是否一定要用四万亿?是否一定要把M2、贷款增速达到那么高呢?如果有新一轮的刺激的话,就是新一轮通胀、坏账、产能过剩的压力,这个风险不得不考虑。 

其次,即使跌到8%,其实社会稳定也不成问题,历史上我们经历过更低的GDP增长水平,所以对社会稳定的担心不应该过度体现,而且就业可以有更低成本的方法,比如直接补贴劳工。第三,经济适度放缓有利于结构调整,GDP增速从11%到8%有利于削减产能过剩。现在普通接受的观点说经济要恢复同时要抑制过剩产能,但这本身就是悖论,经济加速时,绝大部分企业往往还要加速投资。别的国家并没有靠政府的力量大张旗鼓地削减产能,他们主要依靠市场机制调整,经济下行时,低端的、高无污染、不赚钱的企业会自动消失。但中国往往依赖行政手段来调整,而且试图在经济加速时调整产能过剩,这种做法困难很大。 
 
 

通胀影响各有不同 
 

中国经营报:当前净出口对于GDP的贡献仍旧为负数,在一个通胀预期如此强烈的前景下,今年宏观环境对于不同行业的企业竞争力有什么影响?  

马骏:从正面来说,我们认为有三类行业在通胀环境下,表现会高于预期:首先是保险行业,因通胀收到固定收益上升;其次说消费品,可以分为零售和制造业,零售业因为经营杠杆(operating leverage),会因物业等因素会因通胀而获益,消费制造业则因为很多企业会搭车涨价,产出品的涨价会大于投入品的涨价;第三种就是农产品,作为通胀的源头,农产品也自然会成为通胀的受益者。

从负面影响来说,最典型炼油、电力行业,一旦通胀,成本很难把传导到价格终端;一些行业受通胀行业影响则充满不确定性,很难归为正或负。比如银行,如果通胀厉害,那么收缩贷款对银行不利,而对称加息则又可能导致利差扩大,不对称利差则可能导致利差减少;比如房地产,表面上通胀对房地产好像是个好事情,但是泡沫一旦到了一定程度,一旦政府打压,随着打压力度的不同,那么可能结果也不同;地产又跟建筑、材料等行业充满相关性,远远大于与基建的相关性。 

中国经营报:谈到房地产,最近温家宝总理主持召开国务院常务会议时提出:“加强市场监管,稳定市场预期,遏制部分城市房价过快上涨的势头。”前段时间也出台了营业税政策调整,您怎么看2010年的房地产市场?

马骏:营业税政策并不是巨大的调整,应该说市场前期已经大部分消化政策的变化。当前最容易判断的是二三线城市,几乎确定至少价格方面还是继续向上走。一方面价格不是很高,可支付能力也比较合理,最近涨价幅度也不是高;另一方面政府的调子也非常明显,已经表示二三线政府开放户籍制度,这对这些城市的地产是结构性利好,这块我并不担心。

至于北京、上海、广州、深圳这几个大城市,走势则有很大不确定性,如果一定要一个时间点的话,那么2010年上半年前几个月整体价格还是持上升趋势,因为一方面流动性比较旺盛,通胀预期加剧,而且我预计二季度前不会加息。不过,到了一定时间点,如果房市太高,政府就可能会出台一定程度的调整。房市的走势往往取决于政府调整力度,小力度继续往上涨,大力度可能会掉下来,我想对房市最具有短期影响的还是信贷政策,尤其是所谓有区别性的信贷政策,这意味着二套房的首付比例以及优惠利息的执行力度上还有空间。 

国进民退今年会自动逆转 

中国经营报:09年出口相关很多企业受到较大冲击,但是与政府投资相关的企业冲击较小。这也引起一个很引入关注的现象:国进民退。您怎么看?2010年还会延续么? 

马骏:我想情况会有所好转。某种意义上,09年的国进民退是一种被动的选择,在国际危机与私营投资不旺的情况下,只能国家投资,但是投资的量是有争议的,我个人认为不应该投那么多,贷款增速也不应该那么高。在09年来说,国进民退也是宏观政策决定的不必避免的情形,但程度上有一定可控性。从宏观政策需求来说,这种情况2010年也会自动逆转。我认为2010年财政支持的固定资产投资增长速度会大大下降,将会从09年的75%到2010年的20%左右,那么国进的速度自然会下降。当然,如果有国有企业利用这个机会炒地、成地王,这就是特别不健康的具体企业行为,地争取从政策层面需要额外的手段去制止这种行为。 

中国经营报:结构调整被认为2010年政策调整的重头,您也认为中国2010年风险在于面临比较大通胀问题和资产泡沫需要适度紧缩和结构调整,那么在结构调整方面您有什么政策建议么? 

马骏:对于2010年机构调整,我有一些担忧。总体来说,美国经济要好于预期,大概GDP增长可以达到3.6%,这使得中国出口也会好于预期,我估计2010年出口增长平均可以达到16%。到那个时候,很多人会觉得没有必要调整机构,甚至认为原来低端、低附加价值的产品都能出口,结构调整的压力和动力都会减少——事实上,在经济萧条时候很难调结构,如果在外部压力减少之时还不调机构,更待何时?

所以,2010年是结构调整的很好时机,不该错过,特别应该加大力度促进以下两点;首先让人民币更具有灵活性,该升值就升值,我认为年度化升值4%到5%还是可以接受幅度。从基本面来说,中国生产率比美国高5%,也就是说人民币即使升值5%的话,其实我们不会失去市场份额;第二,把过去危机管理中拯救低端制造业的某些政策取消,比如退税等,这并非结构调整所需,只是应对就业的救急手段,可以利用2010年比较好外的外部条件把这些措施适时停掉。